文|陈徐 ，鲁花道生集团资本市场首席投资官

前言

《SFO一号讲堂》是惠裕全球家族智库专为单一家族办公室(SFO)打造的思想交流平台。在这里，我们聚焦家族治理、顶层架构、传承创新、全球配置、股权投资、人力资本、艺术收藏、慈善公益等关键议题，邀请SFO一线实战者、家族继承者、跨界思想者同台共话，由讲入思，由言达见，以洞见照见现在，以远见开拓未来，共绘中国家族办公室的演进图景。本期我们邀请到鲁花道生集团资本市场首席投资官陈徐先生，为我们带来《穿越周期迷雾：中国单一家族办公室资产配置实战启示》的洞见。

陈徐先生：

“大家对“鲁花”这个品牌比较熟悉，作为在央视持续投放多年的品牌，鲁花一直传承着中国味道。近些年，我们企业也发生了一些新变化——从单一的花生油为主的品类，转型为综合性的粮油产品供应商。

因为前阵子很多人问我关于中国食用油安全的问题。别家的不敢乱说，但我们企业内部说法是供应给人民大会堂的油和我们在超市里卖的油都是同一工厂生产的。

回到主题，为什么叫道生呢。因为我们企业信奉和研究传统文化的财富观，名字取自“财自道生，利缘义取”，所以我们叫“道生”，也是君子爱财取之有道的一个意思。 道生的架构很简单，分为两个板块：一是信贷资产，主要是抵押楼宇和土地；另一个是我负责资本市场部分。接下来我汇报这几年在中国境内为主的资产配置取得的成绩，最后会简单谈谈对美国市场的看法。

一级市场：从“跟投人”变成“资产创造者”

过去这几年股权市场的剧烈变化。本人曾在券商长期工作，通过私行和券商渠道，观察LP端DPI回款和IRR的实际情况，行业大量存在，项目标的估值高、gp投后管理弱、投资周期长、税费高、退出能力及机制模糊等问题。

到2018、2019年，其实早期的社会lp已经不愿意出资了，但是大量的产业私人资本开始因为经济不好转型家办财富赛道，实体老板习惯优先选择进入股权市场，我们则判断其实整个赛道已经出现全面泡沫化的问题——无论是A轮、B轮，还是Pre-IPO阶段，再考虑到投资周期长，那么二级小牛市以后就是非常非常危险，而中国经济正经历深度调整和换挡，换新发展思维和模式阶段，导致被调整部分的民众心态至今依然偏向负面。

对此，采取对应打法：既然观察到行业整体存在泡沫，选择主动向这个一级赛道提供资产，优选具体行业，开启资产开发模式。这样做有个好处，就是从零到一的开发资产状态下，投资者既可以进场，也可以适时退出，成本最低。比如A轮、B轮融资时，谁进谁出比较灵活；如果不想继续持有，可以分阶段退出。表现特别好的项目，可以持续辅导直至上市。

因此打造了医疗产业孵化器，从“跟投人”变成“资产创造者”，这也是我的做法与其他机构最大的不同之处。

从2019年起，本人参与联合发起孵化一批硬科技和医疗方向的企业：零失败，12家企业总体估值已超过160亿，均有知名基金参与后续融资，详见：中国首席经济学家论坛《2025年度基金投资白皮书》单一家办案例部分》p216

这些不是“投完就等人接盘”的项目，而是深度参与孵化、临床转化与产业布局的结果。这一转型，让股权投资从盲目追风的LP，转为具备资产主控力的“实业资产价值创造者”。

LP逻辑：五年对接200家GP，仅定向合作2家项目直投

除了产业孵化模式外，团队并没有放弃寻找好的外部长期合作者GP，但确实，要求的标准高一些。

我们每年看约100家GP，但五年累计出资合作的只有两家。我们的判断标准主要看两点：

专注深度产业赛道（产业认知能力）：只做“卡脖子”的硬科技，比如半导体上游材料与设备；

具体项目结构清晰：清楚的投后管理和退出路径，不迷信品牌，不盲目看估值，底线思维。

比如我们投的一家做半导体核心全系列离子注入机的央企A+轮项目，至今估值翻多倍，无论卖老股还是ipo都是睡得着觉。

我们不是“躺平型”的LP，而是主动判断周期型、协同型、长期型的LP。

另类债券资产：高度确定性的错误定价周期

持续关注并成功把握了一轮中国银行间信用债券市场中的“另类资产”机会。这一板块的潜力究竟有多大？我本人是从2019年开始实质性参与的，并在2021年底至2022年初向我们道生集团提交了专题报告，系统梳理了这类资产品类的发展逻辑和投资价值。

2019年底，我测算当时市场中约有3万亿元人民币的“红利资产”，总年化收益率普遍在8%以上。可惜，这一市场并未获得海外投资者的充分理解与关注。主要原因在于彼时美元地产债违约潮在香港爆发，中资券商的国际业务几乎全军覆没，导致海外资金大幅撤退。

同时，市场普遍担忧中国会爆发新一轮城投债务危机，叠加彼时P2P、信托、私募债等领域频发违约事件，使得整体情绪更加谨慎。然而，我们识别出的这部分资产——恰恰是城投体系中的核心债务，直接影响地方政府的再融资能力。我们深入研究后发现，这类债务在地方政府中被视为“一号工程”，是市委书记、省委书记亲自抓的红线项目。一旦出现违约，整个地区的信用体系和融资功能将被严重削弱。且期间经过几个项目假违约冲击后当地政府处理的观察验证。

这轮机会与几家分别位于北京、上海和深圳的管理人密切相关——他们大多是在2019至2020年前后成立，伴随着这类资产一起成长。回顾过去五年，这类另类债券资产年均收益率超过20%，几乎没有明显的回撤（不超过3%）。从实证效果来看，在这五年里尤其前三年时间内，它成为我们组合中贡献稳定回报的核心资产之一。

事实证明，这类资产在过去五年中没有出现实质性违约，成为整个中国金融市场中高度“确定性”的机会。而我们合作的几家管理人，如今也已成为该领域最有影响力的代表性机构，屡获业内奖项。

这个市场本质上是大型金融机构之间的交易场所，社会资金了解少，进入有一定门槛壁垒。直到2023年下半年，才有部分中小券商开始尝试为社会资金代销此类私募基金产品。但遗憾的是，这块资产的“盛宴”实际上到那时已经接近尾声（收益大幅回落，但仍比银行理财高很多）。

2022年下旬起回归权益大类：权益资产被巨大错误定价

本人建议在2022年9月开始转向权益类资产。为什么？

因为前一波小牛市后市场的正常调整叠加疫情，产业调整，经济调整，香港动荡，外资撤离等等，权益整体进入“深度折价”状态时，配置就要转向“逆势优质权益”。

我们构建了一个权益组合，叫“动态垄断性分红资产组合”。什么逻辑？

持续分红，现金流充沛；

市占率稳固，护城河深；

动态调整权重，根据估值与行业轮动。

目前我们对资产包的评估：3-5年的年均回报预期可以达到15%-20%，去年和今年前五个月，都已实现。我们的基金组合，2024年度carry后也是小20个点的收益率。

非美资产配置：中国需要“主观判断力”，美国是“顺牛市周期”

我们对中美资产配置的逻辑是清晰分层的：

中国资产，是“研究创造价值”。通过深入调研、洞察政策节奏取向、参与产业，判断何时何类资产和对应的打法，我们拿到超额收益；

美国资产，前几年是牛市，拿住它核心资产：纳指，躺平即可。

最近一次美股调仓是在2025年2月初，本人判断纳指涵盖了太高的特朗普政府的乐观预期（这块2025年初我在上海参与一个家办配置的论坛有过公开判断，大家可以搜下），大幅降低仓位80%多。到4月12号那周确认贸易战短期结果，买回头寸。

遗憾部分：错失Web3数字币方面的配置，等待未来

可能因为我们长期深耕内地，市场应对有效并拿到投资满意的结果，对外部新东西的变化的反应慢了一些，错过了一些投资机会。

比如错过了Web3的发展机会，当时身边就有人在深耕这个赛道，但我个人还是没能系统性的引起足够重视与研究，虽然每年看白皮书。最近，我们开始重新关注这一板块——在贸易战背景下，不仅货币领域存在机会，产业链中一些具备可持续商业模式的Web3项目同样值得关注。这些项目不仅可以高效收割流动性，还能作为“水龙头”，承接旧金融体系向新金融体系转移的增量资金，其商业逻辑有点类似“雁过拔毛式”的价值获取。

中美博弈：穿越政治周期的资产判断

关于最近贸易战的闪电战部分，当时的基本判断是：未来10到20年，全球格局中的“老大”和“老二”仍将是当前这两国。这两者之间的关系将长期处于“打打合合、合合打打”的动态博弈状态，偶尔“打出血”，但冷静期过后又会重启对峙。

贸易战本质上会引发中美核心资产的价格下调，因为市场在不确定性加剧的情况下容易恐慌。因此采取的策略是——在恐慌中加中美两地的核心资产：一方面是中国的优质核心资产，另一方面是美国的互联网与科技制造核心资产。

回到4月7日，当时初步形成判断，给大家念念手机上的微信记录：

第一，特朗普政府选择了一种看似“自杀式”的博弈模式。

所谓“自杀模式”，指的是以全球最大需求方的身份主动降停需求，以此调整供应链与压制通胀预期。这一做法在短时间内让全球市场情绪由发展思维模式瞬间转入全球衰退思维模式，间接也压住了油价，达到了短期目标。个人看法，他之所以如此急切，是因为重新上台踌躇满志、且年事已高，时间周期有限。这种行为与前几年中国进行产业结构调整时的心态有些类似。

第二，关税本身对中国的直接影响，远不如我们曾经历的几点大事：

1. 反腐倡廉的系统推进所带来的深远变革；

2. 房地产市场约三成的整体回调所引发的连锁反应；

3. 医药集采、教育、地方债务等重点行业的深度改革与修复；

4. 2018年首次中美贸易摩擦带来的冲击;

经过这几年这些事件轮番冲击后，中国以权益资产为代表的资产已经“跌到地板”，甚至可以说到了“负一楼”。在这样的背景下，市场参与者心态完全可以更加老练。

第三，中国龙头企业已经形成了完整的贸易战应对策略。

今天可以验证，例如，美的集团的最新24年年报、一季报，其早已在墨西哥、北美布局产能，实现逆势增长。

第四，美国社会对冲击的耐受力可能远不及中国。从总统任期长度到民众情绪的持续度来看，美国系统性承压的空间更小。

第五，组合性资产在恐慌性打折期，中美两地其实都有机会。

在4月12日那一周，本人对贸易战的短期局势做出一些较为正确的判断：

1. 美国的“关税闪电战”基本结束，三权分立机制开始发挥作用。
虽然制度上反应偏慢，但司法体系、行政体系的制衡开始见效。需要强调的是，美国的老牌综合实力依旧存在，但本次其短期的“命门”在于国债和股市。当然，除了短期胜利，长期上中国仍然要做好自己的基本功，继续蓄积力量，步步为营，稳健发展

2. 美国股市指数已触底了，也包括中概ADR类；长期来看，中美两国都需要解决自身的核心结构性问题。
彼此之间有巨大的经济互补性和合作需求。但底层结构在敌对化倾向上不断加深，这是当前最大的难题。
值得注意的是，中国的观念在过去一年出现了重大转向，发展经济兼顾民生，这种转向可以被观察、被验证，而非主观臆断。这也增强了我对中国政策体系的信心——这不是盲目的乐观，而是基于观察。

3. 在全球金融格局中，“霸道”正在替代“王道”。
不用王道用霸道，烽火戏诸侯，美元/美国国债等也会逐步失去广泛信誉，有利于实物“商品本位”/数字“新货币”。

去年本人参与了一些交流，大多以闭门为主，本次也是受范总多次邀请以及来上海有几个其他研讨，最后八个字：“守护征途，同行互助”。无论是内部团队还是外部伙伴，我们都在为同一个“守护家族资产”的目标努力，希望未来继续与大家结伴前行，推动财富管理的大行业更加有效的健康发展。”

来源｜2025家族办公室全球资产配置战略发展论坛

文案由陈徐先生本人授权发表

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