并购界“拼多多”：一种适配投资人的全新创业丨入局

一种新的机构形态正在国内兴起。它能使近期备受关注的并购交易不再仅是上市公司、政府国资或并购基金等“大家伙们”的游戏，而成为一线投资人们新的生存机会。
它的名字是：搜索基金（Search Fund）。

 1. 搜索一种“稳定收益”

只需完成以下步骤，就能成立一家搜索基金：
第一步，向潜在LP或亲朋好友募集一笔几十万美元的资金，承诺在两年时间内搜索到一家“合适的企业”，这笔资金用于支付这段时间的工资成本。
第二步，找到合适的企业后，根据其估值，再向市场募资；收购企业并成为其实控人。
第三步，用五到七年的时间进行经营，抬升其市值后将公司售卖，完成退出。
这非常像一笔并购交易，但因为搜索基金瞄准的标的要小得多，因此也有人戏称其为“并购届的拼多多”。在这个过程中，基金发起者不仅是作为投资者，也是一家企业的经营者与管理人。
对于搜索基金的创业者，也就是搜索人（searcher）而言，这种方式居于白手起家和内部创业之间，相比前者避免了从0到1的种种不确定因素，较后者则最大化保留了创业激情和自主权。
这种以收购一家成熟公司作为创业起点的形式最初发轫于美国。1984年，时任哈佛商学院教授的欧文·格罗斯贝格第一次提出这种模式。作为一种金融模型的创新，后来他指导其学生吉姆·萨瑟恩募集搜索基金，完成了对Uniform Printing的收购。十年的时间里，萨瑟恩对这家公司进行了改革，使其业务不断增长。到退出时，这笔投资的ROI（投资收益比）为24倍。
而将视野收回到中国的商业语境，搜索基金已隐约显现能够生长的土壤。
市场上目前就散落着数量不小的、处境尴尬的家族企业。一方面，它们业务稳定，但没有太多增长空间，无法吸引股权投资；同时估值较小，大多小于五千万美元，尚不够格进入传统并购交易。另一方面，这些公司又在急迫寻求继任管理者。数据显示，中国有近300万家族企业正进入代际传承阶段，但其中从事传统制造业的家族里，仅有10%的年轻人愿意继承家业。
与此同时，随着近些年一级市场持续洗牌，一些具备经验的投资人处在职业生涯的动荡期。而当下以国资为主导的募资环境，又很难成立全新的投资机构品牌。在此种背景下，不论是渴望成为GP的投资人，还是更市场化的资本都在寻找一级市场可行的新机会，市场的需求与人才供给已经接近平衡点。
2021年，从民营投资公司离开后，王逸樵选择继续求学，并在耶鲁大学管理学院了解到搜索基金的模式。他发现，在美国发展了三四十年的搜索基金已走向成熟期，斯坦福商学院的《2024年搜索基金报告（Search Fund Study）》显示，美国2023年新增了94支搜索基金，创下历史新高。斯坦福商学院认为，“可能是搜索基金过往的稳定收益和成功率造成了这一结果”。

Search Fund历年回报收益表。图源：《2024年搜索基金报告（Search Fund Study）》

稳定的收益来源于两点，搜索基金模式本身的收益上限是创业者个人能力的天花板，而风险下限则可以通过对标的公司精确的财务分析与前期尽调进行控制。从这里也可以看出，对于搜索基金而言，搜索阶段，即选定合适标的的过程，可能是最为重要的。

但在这么多新晋搜索人中，华人却寥寥。对此，王逸樵解释道：“搜索基金的收购方式很多带有一种传承的性质，因此买卖双方的信任和情感链接是非常重要的。根据经验，各国的本地人更容易募资及搜索成功，而在美国，白人仍占半数以上。”

正因此，2023年回到国内的王逸樵创立了Search Panda™社区。有意聚合想要在中国发起搜索基金的创业者、投资人，以及行业资深人士、学者导师和服务方。目前，该生态社区中明确要创立搜索基金的成员约有20-30人。

王逸樵告诉「暗涌Waves」：越来越多的潜在搜索创业者正在加入，大家普遍关心的话题包括中小企业的收并购和价值创造等等，并且每个人都会各自从不同的出发点尝试搜索基金的衍生模式，包括自费搜索、连续并购、控股公司、SPAC、加速器等。

虽然在中国，搜索基金仍处于非常早期的阶段，但正如我们在《关于中国并购的无数个谎言与一个真相》讨论的，中国在客观环境上已出现了支撑并购潮到来的诸多因素，而搜索基金作为门槛更低的迷你型并购，可以让更多人入局。

2. 是缝隙，是机会

相较普通的综合性盲池基金核心考察的是GP的投资组合能力和资产管理能力，操盘一家搜索基金的核心技能是搜索与经营。
搜索并收购企业的过程一般在1-2年。搜索人开始搜索标的，进行评估，发送投资意向书和尽职调查，搜索过程中需要优化策略，保持多个潜在交易同时进行，以避免单一失败影响整体进程。此外，他们还需准备向投资人和债权人展示项目的吸引力，并与卖家商议保障性条款。
除了出于一些战略考量，或者在比较特殊的创新药等领域，大多数并购交易中标的的核心指标都是现金流，在搜索基金中自然也不例外。搜索标的的现金流可以分为五个等级：第一级是合同绑定的经常性收益，比如企业可能有80%的客户都签了三年合同。第二级是订阅制客户，这种客户的流失率会比较低，这种特点会较多出现在SaaS领域。往后的第三到第五级便是“普通经常性收益”、“非经常性收益”以及“一次性收益”。
以“国内第一家搜索基金”前景搜索资本的标的偏好为例，创始人林雪订立了这样几个核心筛选标准：合同性经常收入>70%、轻资产、年度息税前利润>700万人民币、EBITDA>（税息折旧及摊销前利润）15%、3年现金流为正、控股股东股份>70%等。
在美国，搜索基金偏好的领域是SaaS，而一些投资人表示，中国市场可以更关注智能制造细分领域里尽量轻资产的龙头企业，也有投资人会倾向于在自己一直深耕的领域里进行搜索。
搜索基金在确定目标后正式募资，收购公司的价格一般在1500万美元左右，一次成功的收购式创业能给出资者带来600到700万美元的回报，除了投资回报中的劣后收益外，作为CEO的搜索人还能实现20万到30万美元之间的年薪。
王逸樵告诉「暗涌Waves」，两年的搜索时间是最难熬的。因为可能需要每个月接洽100个潜在标的，参加很多高质量、高强度的会议，同时还要做这些潜在标的的尽调。
同时，搜索期还有很多不确定性，三分之一的搜索人在这个阶段无法收购企业，只能就此作罢，终止基金。
而中国GP们最普遍的痛点——募资，对于搜索基金而言相对会容易一些。搜索基金的资金筹集一共分为两轮，第一轮主要募集“搜索资本”，由于资金需求不大，一般通过亲朋好友就可以搞定。而第二轮募资时则要提供10-16个可投资标的给投资人们进行“认领”，参投人按比例获得收购轮的优先投资权。一般而言，这一阶段的投资人都有着鲜明的财务投资目标。
林雪告诉「暗涌Waves」，北美商学院讲授相关课程的教授普遍都是Search Fund投资人，不论是直接投资于学生的基金，还是作为Fund of Search Fund的LP，“还有一种常见的搜索基金投资人就是家办。”
以前景搜索基金的投资方Ambit Partners为例，这是一家专门投资新兴国家搜索基金的私募股权基金，在他们看来，过去三年搜索基金的track record比传统PE/VC高出2倍，并且在全球范围内搜索基金的平均IRR为32%，从财务回报角度来看，是一种更安全的收益模型。
中国和墨西哥都是被青睐的对象，因为他们相比之下GDP增速更快，经济模型中有更多中小型家族企业，且墨西哥可能私募股权的渗透率更低，大型交易竞争对手少估值期望更低，在高度分散的行业中，可以通过快速收购扩大产品范围以获得更高回报。
三奕资本是国内为数不多投资了搜索基金的私募股权机构，其投资合伙人王琨告诉「暗涌Waves」：搜索基金想要在中国做本土化适应，行业的识别和选择，是重点要考虑的因素之一，比如SaaS/软件行业在海外是搜索基金非常偏爱的行业，却不一定符合国内的市场情况。包括中国市场环境的复杂度，作为本土企业家是否能灵活面对政府、客户等各方面复杂问题，也是本土化过程最有挑战的地方。
完成收购、进入经营阶段后，价值创造的期限则在4-7年。搜索人成为实控人，设立新的董事会并邀请投资人进驻。由于所收购业务较为稳定，经营者在接管初期不会做太大的改动，得心应手后可以对企业进行业务扩张、效率提升、创新、调整杠杆、并购整合等改革。
比如，两位麻省理工的毕业生曾在经历过一年的搜索后，决定买下啤酒酿造商喜力的一家位于墨西哥的冰工厂，将其命名为Aguafría，并在10周内与喜力分离。出任CEO后，他们果断推出了适用于零售消费场景的碎冰与袋装冰，比如特别用于鸡尾酒的冰块，费用收取比一整块冰块高40%。
此后，经营者会持续寻找退出时机，考虑股东的意愿，在合适的时机变现，其方式包括：卖给中大型PE基金、战略投资者、上市或是回购。收益分配遵循私募股权基金的“瀑布法则”，搜索人本人劣后，获得其他利益相关方分配后剩余部分，通常为收获17%到30%的股权收益。对于暂不寻求退出的股东，也可持续分红或采用长青基金(Evergreen Funding）模式，长期持有私市股份。
根据斯坦福的报告，在北美，搜索人的专业背景大部分是金融相关，其中私募股权占比22%，排名第一，随后是投行、金融与管理咨询等。
而在中国市场，目前有意做搜索基金的人大概有两种画像：一类是经过系统学习，并在哈佛、斯坦福等商学院求学期间便开始募资，拥有国际著名搜索基金投资人支持的创业者。第二种则是在中国拥有完整并购、深入投后管理和退出经验或是有行业及公司治理经验的资深人士。
林雪就属于前者。她是温州人，来自浙商家族，身处有退出需求的家族企业。后来林雪申请到耶鲁大学的MBA双学位项目MAM，并接触到搜索基金，从而萌生了创业的想法。她告诉「暗涌Waves」：搜索基金是两条职业路径的结合。左手是金融，可以称之为“迷你PE”，右手则可以理解为创业。
而后一种类型的投资人可能更多。曾在某PE任职的Victor就是其中一个。此前，该PE有一家被投企业正缺CEO，Victor便顶上了这个空缺。经过近四年的经营管理，Victor成功把该企业卖给某知名并购基金并实现退出。目前，Victor正在募集总额44.8万美元的搜索基金，并计划在2025年落地。其搜索目标之一是“上海及周边地区处于代际传承阶段的消费供应链企业”。
在王琨看来，因为中国目前的搜索基金仍属于早期，很难客观评价这两种搜索者的优劣，但根据美国搜索基金投资人的经验，年轻搜索者的收益率在过往表现上十分不错，而近年来，美国也有基金专门投资那些具备成熟产业经验的搜索者，虽然目前还没有完整周期的数据充分验证，但未来可期。
中国金融市场发展至今，一级市场出现了很多新玩法，比如Case Fund、RBF（每日收入分成）等等，不管大环境如何变化，总有人能在缝隙中找到投资的机会。搜索基金在中国仍处于刚刚起步的阶段，其模式背后所暗含的问题仍然不少。比如，成为搜索人的驱动力是否真实存在、并购标的本身价值创造的根本性问题，以及能否实现多元化退出等等。
但有一点是明确的，搜索基金在以一种集合了并购、SPV、SPAC等不同类型产品特点的灵活方式，试图抓住对一级市场早已兴趣寥寥的市场化资本。从这一点上看，虽然搜索基金前途未卜，但仍值得持续关注。

文章来源：暗涌Waves  《并购界“拼多多”：一种适配投资人的全新创业丨入局》