AI投资逻辑换挡：高盛预警盈利动能衰减、软件板块逆袭

导语｜当"卖铲人"的利润率见顶，市场开始给"用铲子的人"重新定价。9月20日高盛的一纸预警与美股软件板块的逆势走强同时出现，标志着AI资产的定价逻辑正从"叙事驱动"切换到"现金流驱动"。对家族办公室而言，这不是一次简单的风格轮动，而是一个可以用超长期资本从容布局的估值重估窗口。

9月20日，两则方向相反的消息同时摆在了投资者面前。

一边是高盛的警告。高盛首席美国股票策略师本·斯奈德（Ben Snyder）在研报中指出，据其统计，2026年标普500指数企业的利润增长中，近50%来自AI投资热潮；然而随着企业资本开支增速回落，同时大规模基建投入带来的折旧开始侵蚀利润表，这一利好推动力将于明年逐步消退。"AI投资热潮贡献了今年标普500近半数的盈利增长，但即便资本开支继续扩张，这一增长红利明年也将开始衰减。"

另一边是美股软件板块的"逆袭"。年内早些时候，软件股一度几乎被市场"判了死刑"，外界押注AI技术的崛起将彻底摧毁这一行业。但进入三季度，剧情完全反转：2026年上半年费城半导体指数（SOX）一度翻倍、iShares扩展科技软件行业ETF（IGV）一度下跌14%；而三季度SOX下跌超16%，IGV则累涨逾15%。在近期轮动最明显的一个交易日，IGV收涨近8%，费城半导体指数收跌5.86%——当天的直接催化剂，是Anthropic的阿莫代伊呼吁整个行业放缓前沿AI模型的开发步伐，并获得了奥尔特曼与马斯克的公开支持。

两件事叠加，指向同一个结论：AI投资正在从"硬件基建"的估值扩张阶段，切换到"软件应用"的业绩兑现阶段。对家族办公室这类以跨代际为时间尺度的资本而言，真正需要重新评估的，不是"要不要投AI"，而是"AI资产的现金流支撑究竟落在哪一环"。

从"卖铲人"到"算回报"：AI投资重心的结构性转移
先看盈利动能切换的具体证据。

硬件端：利润率见顶带来的脆弱性。 斯奈德认为，自2022年末AI热潮开启以来，半导体行业一直是大型科技企业AI投入的最大受益方，在需求激增、供给受限的双重利好下享受了极高利润率，但"这种局面难以持续"。他写道："半导体行业利润率近期大幅抬升，使得标普500盈利很容易受到芯片价格下跌的冲击。我们的行业分析师预计，2027年底前芯片供给仍将偏紧，但利润率扩张速度将于明年放缓。"高盛进一步估算，倘若出现AI基建投资降温、供给增加或技术迭代压低芯片价格的不利情景，标普500盈利或将缩水约10%。

软件端：财报把"颠覆叙事"暂时证伪。 最近一轮令人鼓舞的财报季率先推动了反转——标普500指数中的软件公司盈利（EPS）全线超出预期，平均超预期幅度达13%，超过80%的公司营收高于市场预期，而这些企业恰恰是此前最受AI颠覆担忧困扰的一批。微软因云业务增长明显加速，股价一度创下2008年以来最大单日涨幅；赛富时财报次日暴涨超22%，创六年来最大单日涨幅；Palantir单日上涨约30%，称需求达到"超乎想象"的水平；Snowflake与ServiceNow亦单日大涨两位数。安全软件尤其突出，高盛的网络安全股票组合今年以来已上涨65%。华尔街预计这一势头将延续：标普500软件和服务板块的盈利预计2027年增长13.8%、2028年增长20.8%，营收增速同步加快。

资金端：家办的重心已在移动。 高盛Apex家族办公室峰会的调研给出了机构层面的印证。2025年报告调查了245位家办决策者（历史新高），其中86%的家办已投资AI相关资产，58%预计未来12个月将加大科技类资产配置，51%已在自身运营流程中使用AI工具；更关键的是，其投资重心正从AI"卖铲人"（基础设施）向"二级受益者"（应用层）扩展。高盛在2026年主题展望中把这一变化概括为一句话：AI金融应用正从"讲故事"进入"算回报"时代。

AI投资决策的评价标准，正在从"叙事驱动"（narrative-driven）转向基于实际营收与利润率的"基本面驱动"评估，估值纪律与现金流分析重新成为核心。这也意味着，尽调的重心要从"谁在扩产"转向"谁的AI投入已经转化为可验证的收入与毛利"。